随着零利率时代结束，德国大型上市企业开始明显降低债务。过去两年，DAX成分股企业净金融负债下降22%，但不同企业的财务压力差异巨大。德国企业正在用实际行动应对“钱越来越贵”的时代。自2022年零利率时代结束以来，DAX指数成分股企业的净金融负债已经下降22%，至1960亿欧元。与此同时，这些企业的净资产增加21%，达到创纪录的9910亿欧元。因此，一个重要的衡量指标——负债率——从30.8%降至19.8%。这意味着，在利率从低位持续上升之后，德国大型企业正在主动降低对债务融资的依赖。
图源：Handelsblatt
德国《商报》研究院（HRI）根据企业资产负债表以及金融数据服务商彭博的数据，对DAX成分股企业的债务情况进行了分析。研究排除了金融服务企业，因为银行等金融机构的资产负债表结构与其他企业并不具有可比性。
“免费资金”的时代已经结束
利率上升正在直接增加企业的融资成本。对于企业来说，更高的利率不仅意味着新借款更加昂贵，也意味着过去积累的债务在再融资时需要支付更高的成本。德国Oddo BHF银行首席投资策略师彼得·赖歇尔（Peter Reichel）表示，投资者已经在一个“资金几乎没有成本”的世界里生活了十多年，而这个时代现在最迟已经结束。
目前，市场预计到2027年年中，利率还可能进一步上调3次，每次0.25个百分点。这意味着企业贷款和债券融资成本都将继续上升。根据德国央行的数据，目前德国企业新银行贷款的平均利率已经达到3.8%，一年前还是3.2%。与此同时，信用评级较好和中等的企业债券平均收益率，也从3.5%升至4%。而在2022年以前漫长的低利率时期，企业获得贷款和发行债券的年利率通常还不到2%。甚至有一些企业当时能够发行完全不需要支付利息的债务。如今，这种融资环境已经一去不复返。
有企业拼命还债，也有巨头债务越来越重
在德国大型企业中，去杠杆的速度并不一致。医疗健康企业Fresenius就是一个典型案例。截至2021财年末，Fresenius的净金融负债还高达240亿欧元，如今已经降至106亿欧元。SAP的变化更加明显：其净金融负债已经从38亿欧元转变为11亿欧元的净金融资产。目前SAP拥有105亿欧元的总债务，但现金资产达到116亿欧元，也就是说，公司手里的现金已经超过了债务。但与此同时，BASF、Eon和RWE等企业的净金融负债反而明显增加。
如果再加上虽然已经开始降低债务、但整体负债压力仍然较大的Bayer和Continental，这五家公司目前的净金融负债与息税前利润（EBIT）之比处于DAX企业中最不利的水平。而在利率上升、地缘政治不确定性增加的背景下，企业想要继续借钱也越来越困难。
德国银行目前已经进一步收紧企业贷款标准。德国银行业预计，今年第三季度各主要贷款领域的信贷标准都将进一步收紧。这也意味着，对于企业来说，尽可能减少对银行贷款和旧债再融资的依赖，变得越来越重要。而最直接的办法，就是——还掉旧债。
德国最“欠钱”的几家公司是谁？
如果只看净金融负债规模，目前DAX企业中负债最高的几家公司包括：
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Bayer：290亿欧元
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Eon：330亿欧元
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Vonovia：400亿欧元
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Deutsche Telekom：1320亿欧元
其中，德国电信（Deutsche Telekom）的债务规模尤其突出。但“欠得多”并不意味着一定危险，关键还要看企业的盈利能力。
Bayer：利息支出已经超过经营利润
Bayer目前面临的压力尤其明显。在上一财年，Bayer支付了约20亿欧元利息，但息税前利润（EBIT）却只有亏损10亿欧元。如果这样的情况长期持续，甚至可能威胁企业生存。因此，Bayer正在想办法增加现金、改善财务状况。美国金融投资公司Apollo参与了Bayer新成立的一家长期避孕产品销售公司，这笔交易将为这家总部位于勒沃库森的德国企业短期带来约30亿欧元资金。
Bayer首席财务官朱迪丝·哈特曼（Judith Hartmann）表示，此举将提高公司的财务灵活性，以应对今年因债券到期和法律诉讼带来的更高流动性需求。Bayer希望重新获得更大的财务空间，同时至少维持评级机构目前给出的信用评级。这是因为，一旦信用评级下降，公司未来借新债的成本就会进一步上升，而这正是Bayer希望避免的。与此同时，公司种子业务和制药业务的经营情况正在改善，这也有望缓解财务压力。分析师预计，Bayer在2026年的平均息税前利润将达到59亿欧元，而上一年度公司还是亏损状态。
BASF：能源价格和产能过剩继续压着德国化工巨头
BASF的情况则有所不同。自2022年零利率政策结束以来，BASF的净金融负债增加了21亿欧元。欧洲最大的化工企业多年来一直受到产能过剩和高能源价格的双重压力。去年，BASF为利息支付了8.93亿欧元，而同期息税前利润为21亿欧元。在公布上半年业绩时，BASF已经宣布将明显降低净负债。公司计划仅今年就提前偿还总额约16亿欧元的债券和贷款。
不过，BASF近期也获得了一些意外的经营助力。自春季以来，霍尔木兹海峡持续受阻，导致石油及其他石化产品供应出现短缺。由于部分供应商无法正常供货，一些客户转而选择仍能保持供应的欧洲生产商。BASF因此获得了更高的销售量和价格。第二季度，公司调整后的经营利润因此意外大幅增长至24亿欧元。为了从长期上增强财务实力，BASF今年春季还宣布将进一步精简核心业务的组织架构。公司的目标是，到2029年，将这一业务领域的现金固定成本相比2024年最多降低20%。
德国电信：债务最高，但暂时并不急着还
在德国上市企业中，德国电信的债务规模最高。上一财年，公司支付的利息达到65亿欧元，远高于其他德国上市企业。但有意思的是，降低债务目前并不是德国电信管理层的优先事项。公司1320亿欧元的巨额净金融负债，并不完全来自对未来的投资，比如高速互联网网络建设。德国电信及其美国子公司T-Mobile还投入了大量资金进行股票回购。仅过去4年，两家公司合计回购自家股票的金额就达到430亿欧元。在最近一次季度业绩公布当天，德国电信又宣布将现有股票回购计划最多增加30亿欧元，使整个回购计划的规模达到50亿欧元。
为什么企业宁愿花钱回购股票，也不优先还债？
原因在于，回购股票并注销后，市场上的流通股数量会减少。未来公司的利润和股息将分配给更少的股票，通常有助于推高股价。这也是华尔街投资者尤其喜欢企业进行股票回购的原因。当然，德国电信之所以敢维持如此高的债务，也与其强大的盈利能力有关。公司上一财年的息税前利润达到248亿欧元。按照债务与EBIT的比例计算，德国电信在DAX企业中其实处于中下水平。换句话说，虽然债务绝对值惊人，但公司的赚钱能力足以承受这笔债务。
德国电信目前正在发行的债券和贷款，未来几十年总计有458亿欧元需要偿还。仅债券方面，公司就借入了约950亿欧元，其中到2029年底前到期的债券约为240亿欧元。不过，公司管理层多年来一直有意识地将债务到期时间分散到未来几十年，以避免某一年突然面临巨额再融资压力。其中约180亿欧元的债券要到2050年或更晚才到期。短期内，公司利息负担也未必会上升。未来几年，德国电信仍需要逐步为一些利率非常高的旧债进行再融资，其中包括2002年和2008年危机时期发行的部分借据，年利率最高达到9.25%。
Vonovia：卖房卖资产，主动给债务“减重”
德国房地产巨头Vonovia同样背负着沉重债务。过去6个月，其股价已经下跌近30%。除了柏林围绕房产征收问题的讨论外，高负债也被认为是股价下跌的重要原因之一。为了降低债务，Vonovia今年上半年出售了价值超过5亿欧元的住宅和房地产资产。早在2025年，公司就已经出售了2333套不属于核心业务的住宅及房地产。自2022年零利率时代结束以来，Vonovia的净金融负债已经减少44亿欧元，目前仍为400亿欧元。
Fresenius：甩掉沉重资产后，股价几乎翻倍
相比之下，医疗健康企业Fresenius已经成功摆脱了此前紧张的财务状况。公司通过剥离大型透析业务子公司Fresenius Medical Care（FMC），以及出售部分股权投资，明显改善了自身的财务结构。如今，Fresenius的净金融负债已经降至106亿欧元。2022年底，这一数字还高达247亿欧元，是现在的两倍多。当年财务状况紧张，也让债权人要求更高的回报。三年前，Fresenius发行新的借据时，利率已经超过5%。如今，随着债务负担大幅下降，同时将业务集中到Kabi（医疗技术和药品）以及Helios（医院）两大核心领域，公司股价也明显恢复。自2022年底以来，Fresenius股价几乎已经翻了一倍。
三大德国车企：看起来债多，实际上“现金比债务多”
并不是所有德国巨头都需要为高利率发愁。德国三大汽车制造商BMW、Mercedes-Benz和Volkswagen目前都不存在明显的债务问题。即便不计算各自实力强大的汽车金融业务，三家公司依然拥有负的净负债。所谓“负净负债”，简单来说，就是企业手里的现金和短期投资资产，比债务还要多。尽管这三家车企多年来营收、利润和现金流都在下降，但它们目前仍拥有相当充裕的流动资金。类似情况还出现在Airbus、Beiersdorf、Daimler Truck、Gea、Rheinmetall、SAP、Siemens Energy和Zalando等企业身上。其中，家族控制的消费品牌企业Beiersdorf财务状况尤其突出。公司拥有约44亿欧元现金储备，而总债务仅为2.65亿欧元。
更有意思的是，多年来，Beiersdorf从现金和存款中获得的利息收入一直高于自身支付的利息。因此，利率越高，反而越有利于Beiersdorf。零利率时代结束后，德国企业面对的已经不是“能不能借到钱”的问题，而是“借钱到底值不值得”。对于负债较高的企业，高利率意味着更大的财务压力；而对于现金充裕的企业，利率上升甚至可能成为新的收益来源。德国企业的财务状况，也因此出现了越来越明显的分化。
文章来源：
"Deutsche Unternehmen bauen massiv Schulden ab" , Handelsblatt, am 15.09.2026
本文来源：微信公众号「开元网」
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